高科技、重资产、长周期：中国先进制造的资本考题

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　　来源：晚点LatePost

　　中国先进制造最需要的，不仅仅是技术突破。

　　文丨江思远

　　2023 年至今，中国面板产业的全球地位发生了根本改变。

　　此前，中国面板企业长期以扩大产能和提高效率为主要竞争手段；而最近三年则成为重要的转折点——中国面板巨头不仅全面占领了传统 LCD 市场的全球主导份额，更向高端 OLED 以及下一代前沿显示技术展开了强势进攻。

　　突围不是一夜之间的逆转，而是一场接一场的漫长攻坚。在外部技术封锁与剧烈的行业周期波动中，中国企业需要在极高的不确定性中完成进化。TCL 华星、京东方等头部企业，完成了这场艰难的逆袭。

　　TCL 华星 t11 产线

　　这种进化的动力并非完全来自外部输血。以 TCL 华星为例，其在发展过程中坚持由企业自身承担主要投资份额。这种选择意味着企业必须背负沉重的资产压力与偿债风险，其决策容错率更低，好的结果往往取决于创始团队对产业终局的判断力和持之以恒的企业家精神。

　　这背后是对产业规律的遵从：所有先进制造的核心壁垒，都需要企业持续投入庞大的真金白银构筑。无论是为了穿越行业低谷而进行的超长期投资，还是面向 OLED、Micro LED 等 “技术无人区” 的前沿探索，都需要源源不断地稳定资金作为原始动力。

　　在从业者看来，中国面板企业虽已占据全球 LCD 产业主导地位，但要想巩固技术优势、维持长期领先，尤其是在下一代显示领域与国际企业正面竞争，亟需更通畅、有力的融资渠道来支撑持续发展。

　　全国人大代表、TCL 创始人、董事长李东生在今年全国两会期间呼吁：培育世界一流企业，必须强化资本支持，应该出台相关政策，支持高科技、重资产、长周期产业，以更好地支持先进制造业发展，参与全球竞争。

　　身处实业一线的企业才知道，中国产业越是走向高端，竞争就越是激烈。任何一次技术的落后、产能布局的迟缓，都可能被迅速放大，进而重塑整个行业的竞争格局。

　　在这个资本与技术深度捆绑的战场上，当前的胜利亦是下一场战役的入场券，没有企业能靠一次胜利一劳永逸。

　　停不下的投入

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　　半导体显示行业的发展，不仅是一部技术演进史，更是一部资本角逐史。

　　自 LCD（液晶显示）时代以来，面板企业就要靠技术和资本两条腿走路。LCD 技术最早起源于美国，但日本企业不遗余力地依靠长线资本投入与持续工艺迭代，率先跨过了量产鸿沟，实现后来居上，一度垄断了全球市场。

　　90 年代末日本泡沫经济破裂的余波，叠加亚洲金融危机，使得需求极度萎缩。当时的全球龙头夏普、NEC、东芝为了保住短期利润，纷纷削减投资。当时日本企业普遍将面板投资控制在年销售额的 10% 左右；而韩国的三星和 LG 背靠财阀集团内部的输血，在 1997 年亚洲金融危机最严重时，投资额反而占到了销售额的 30% 以上，顶着行业寒冬，斥巨资砸下更先进的 5 代线。

　　随着市场在 2003 年前后回暖，韩国人手握的庞大新产能和代际优势，瞬间抢占了大量日本企业的市场份额。

　　这套 “在对手亏损收缩时逆势扩产、用高世代产线碾压低世代产线” 的打法，后来也推动了中国面板产业的命运转折。历经二十年、投入数千亿元之后，中国企业在全球 LCD 市场已占据超过七成的份额。其中，坚持长周期持续投入的 TCL 华星，是这一战略的代表。

　　TCL 华星产线内部

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　　2009 年起，TCL 华星在深圳顶着巨大的财务压力启动 245 亿元的 8.5 代线项目（t1），此后还扛住行业周期底部的压力，连砸超过八百亿元投建了两条当时全球最高世代的第 11 代线（t6、t7），在大尺寸领域对韩国企业形成了成本与切割效率的大幅优势。

　　这种差距成为推动三星、LG 等巨头逐步退出 LCD 制造领域的重要因素之一。2010 年，三星显示曾以约 35% 的市占率主导全球 LCD 市场。而到 2025 年，这一格局已彻底改变，京东方与 TCL 华星两家中国大陆厂商的合计产能将占据全球一半以上，使中国大陆厂商的整体份额超过 70%。

　　在生产同类大尺寸面板时，中国大陆企业的成本能比日韩低 15% - 30%，且良品率更高。这重新定义了产业成本结构，导致无法适应新基准的日韩企业被迫退出。凭借持续的高强度投入和市场化运营，中国面板企业开始逐步建立起规模与效率优势，目前 TCL 华星在 LCD 领域已位列全球第二，并在电竞显示、LTPS 等多个细分市场位居全球第一。

　　这个追赶的过程里，直接融资扮演着不可替代的作用。

　　2019 年 TCL 完成重大资产重组。TCL 科技聚焦半导体显示赛道，持续投入业务。

　　与此同时，巨额的资本开支并未仅仅固化为 TCL 自身的产能。对于地方经济而言，面板巨头的落地带来了上下游产业的繁荣发展和大量就业岗位，极大地释放了工程师红利。这种重资产投入在长周期的产业演进中，逐渐实现了从 “资本输血” 到 “产业造血” 的生态闭环。

　　在这场高阶技术攻坚战中，TCL 华星在 OLED 领域的布局同样体现了明确的技术路线选择与持续的资本投入。

　　面对韩国企业在传统蒸镀 OLED 工艺上的长期优势与专利壁垒，TCL 华星选择了差异化竞争路径。其瞄准了蒸镀工艺中固有的成本痛点——如掩膜版易下垂、有机发光材料利用率低等——转而重资押注印刷 OLED 技术。

　　传统蒸镀 OLED 的发光材料利用率通常只有 30% 出头，大量材料镀到了掩膜版上，而印刷 OLED 的材料利用率可以达到 90% 以上，且单位产能投资强度约为蒸镀路线的 60%。

　　2024 年 11 月，印刷 OLED 终于实现量产。从 2014 年设立广东聚华并以此成立 “国家印刷及柔性显示创新中心”，到投资日本 JOLED 并整体收购其设备与核心专利，再到武汉 5.5 代印刷 OLED 产线（t12）完成技术验证，TCL 华星花了超十年时间，推动印刷 OLED 完成了从技术验证向稳定量产的跨越，将印刷 OLED 产线良率从初期个位数提升至 70% 以上。

　　TCL 华星印刷 OLED 折叠屏

　　2025 年 10 月，全球首条高世代印刷 OLED 产线 TCL 华星 t8 产线正式开工建设。在韩国巨头尚未实现大规模量产的技术领域，TCL 华星已率先启动了新一代产线的实质性建设，尝试在技术变革的窗口期确立新的竞争支点。

　　面板产业的特点正在于 “不进则退”：无论领跑者占据多大的市场份额，都不能让自己被锁死在过气的产能里。而保持技术领先，就意味着持续的投资。

　　天花板的分量

　　面板产业的每一次格局重塑，表面是技术代差的直接体现，深层则是资本实力的终极较量。在行业发展的关键节点上，资本往往成为决定胜负的核心要素。

　　要理解资本的决定性作用，需回归面板行业的根本属性：它是将 “重资产投入” 与 “高技术迭代” 结合得最为紧密的先进制造业之一。

　　首先是非常高昂的重资产门槛。

　　新建一条高世代的液晶或 OLED 生产线，起步的投资规模动辄在三五百亿元人民币。例如 TCL 华星在广州投建的第 8.6 代印刷 OLED 产线（t8 项目），其公开投资额就高达 295 亿人民币，而同等世代的传统蒸镀 OLED 产线造价则通常在 400 亿以上，有的企业甚至提升到 600 多亿元。

　　虽然印刷 OLED 的建厂成本看似较低，但这只是由于该技术路线降低了对蒸镀设备和真空环境的要求，由此减少了建厂阶段的显性开支，295 亿元的数字之外，还有前期的巨额研发成本投入，包括设备和材料的重新开发，粗略统计也会达到 200 亿元。

　　而这之后，面板厂商还要面临极其磨人的良率爬坡。

　　越是颠覆性的前沿显示技术，其底层工艺的成熟往往越需要时间，股票投资量产初期的 “良率爬坡” 过程也常常漫长而艰难。三星之所以能率先实现小尺寸 OLED 的量产突破，关键正在于此——凭借集团内存储、手机等现金牛业务的持续输血，才硬生生熬过了长达 7 年的亏损期。

　　面对动辄数百亿的产线投资与漫长的良率爬坡期，若没有足够雄厚且具备战略定力的长期资金支持，任何技术蓝图都可能在中途夭折。这注定是一场以五到十年甚至更长时间为单位的产业长跑，不存在轻松的 “弯道超车”。因此，“耐心资本” 成为支撑行业完成技术追赶并最终实现超越的关键基石。

　　TCL 华星在印刷 OLED 领域的技术突破，并非短期冲刺的结果。自 2014 年展开技术布局，经过长期研发、多次工艺迭代与产线调试，至 2024 年其印刷 OLED 产线才正式实现量产。这场历时超过十年的技术攻坚，不仅考验研发团队的持续性，更依赖于背后资本投入的规模与耐心。

　　然而，当企业从技术的追赶者变为领跑者，它所面临的资本考题也随之升级。既要妥善安排支持企业成长的历史资本的退出，维护产业投资生态的健康；又要为下一轮更前沿的竞争储备充足的、成本可控的 “弹药”。

　　TCL 科技近年一边 “还旧债、谢恩人”，一边 “掏私房钱办大事” 的操作是这种复杂性的一个缩影。

　　2021 年至 2025 年间，TCL 通过三次再融资募集约 183 亿元，这些资金主要用于支持早期产业基金对所投项目的按期退出，同期用于回购相关股权的规模达 323 亿元；与此同时，公司仍需推进四条新增产线的建设与整合，这些面向未来的投资总额高达 607 亿元，主要依靠企业自有现金流承担。这则是对 “未来资本” 的自我筹措。

　　这种对综合资本运作能力的高要求意味着，企业自身的现金流和资产负债表承受着巨大压力。因此，尤其是在产业已经步入全球竞争阶段，外部直接融资的支持，其意义不仅仅在于支持长期研发，更在于能在关键时刻成为企业的 “减压阀” 和 “稳定器”，甚至能救企业于水火之中。

　　2011 年，日本面板企业在韩国 “逆周期投资” 大法之下节节败退时，日本政府为了避免面板企业死于债务泥潭，主导设立了 “产业革新机构（INCJ）”，出资 2000 亿日元，将索尼、东芝、日立的面板业务强行合并，成立了 JDI，并在后续持续注资。根据 INCJ 2025 年清空其持有的所有 JDI 股份时的最终公告，其对 JDI 最终的累计投入（包括投资和贷款）总额为 4620 亿日元，足够支持企业 2-4 年的研发工作。

　　这笔通过直接股权投资注入的资金，无需像银行借款一样承受固定的还本付息压力。“用魔法打败魔法” 的大手笔长期注资，也让日本产业保留了高端显示技术的火种。

　　实际上，在商业化路径尚不清晰的阶段，股权融资是唯一具备规模化潜力、且愿意为 “低成功概率、高潜在回报” 承担风险的市场化资金。

　　传统的间接融资（如银行贷款），其核心诉求是本金安全和固定利息，天生厌恶风险，本质上很难忍受长达十年的研发投入。而股权融资则是与投资者共享企业长期发展的成果，天生适合高风险、长周期、高精尖的先进制造业，适合用重资产投入打造长期壁垒。

　　当我们今天为中国面板巨头拿下全球市场份额，并引领着新的技术路线而给予关注时，也必须清醒地看到：目前国内资本市场以及直接股权融资工具，对于先进制造业的差异化支持力度相对不足，仍然有很大的提升空间。

　　面对一代又一代技术更迭的持续竞争，融资的便利度不仅仅是半导体显示行业的掣肘，也决定着整个中国先进制造业未来全球竞争的高度。

　　更广阔的天地

　　呼吁资本市场对先进制造业更大力度地融资支持，关乎的不仅仅是面板，也是中国先进制造业的未来。

　　对于芯片与高端装备制造等高科技领域而言，中国面板产业趟过的突围之路，是一段具有引领性与参考性的预演，注定还会在更广泛的硬核领域里持续重演。

　　这些先进制造业的发展规律极其相似：不仅在产业起步的追赶期需要资本倾注；当攀升至全球价值链顶端，试图在技术 “无人区” 与昔日的产业寡头贴身近战时，高度便利、成熟的市场化直接融资，更是决定企业能否基业长青、持续具备全球竞争力的根本来源。

　　今天的中国先进制造业，已经历史性地进入了全球化布局与定义技术路线的全新阶段。在这个向全球产业链顶端扩张的关口，“强制造、弱资本” 的结构性矛盾也日益凸显。

　　中国拥有目前全球独一档的制造能力，但支撑起这些庞大产能的中国民营企业，在资金实力上仍处于积累与成长的早期阶段。日韩巨头依靠财阀体系或核心银行支持，在成长期常能获得接近 0 利率或 1% 左右的 10 年期以上长期低息贷款。

　　对比之下，有面板从业者估计，中国标准先进制造民企市场化融资的 “常态区间” 约在 3.5% - 4.5% 之间。这意味着同等 100 亿规模的债务下，国内企业每年仅利息支出就要比日韩对手多出 2-4 亿元。在面板这种毛利率经常受 “液晶周期” 剧烈波动的行业，这几亿利息可能就是盈亏平衡点的关键。

　　相比于动辄拥有数十年甚至百年资本沉淀、丰富融资手段的海外巨头，资本市场支持力度的相对不足，是制约当下民营制造业向产业链更高附加值迈进的痛点。

　　这种深层次的 “资金短板”，在全球竞争的产业前线转化为两个关键的发展掣肘：

　　一是产线迭代的顾虑。由于缺乏通畅的股本补充渠道，企业在背负一定资金压力的情况下，面对动辄数百亿的下一代高世代产线或者跨时代技术研发投入时，可能会放缓投资速度，进而拉低了整体产线的迭代速度。

　　二是 “无人区” 试错耐力的不足。基础前沿科技（如底层材料科学、半导体先进制程）的突破没有捷径，必须要靠一次又一次不气馁的尝试，才能换来破局的曙光。缺乏直接融资的包容，也会让部分企业在面对这些需要坐十年冷板凳的尖端技术时，缺少长期坚持的底气。

　　在这些症结面前，充分市场化的直接融资展现出了其无可替代的战略价值。

　　在成熟的国际资本市场中，一家拥有合理估值且具有流动性的企业，其发行的股票本身就是一种 “货币” 资源。企业不仅可以通过直接融资获取长期的非债务性发展资金，更可以通过 “定向增发 + 换股吸收合并” 的方式，收购海外优质资产、上下游核心专利，甚至是竞争对手。

　　在不需要消耗企业宝贵现金流的前提下完成全球版图的扩张和产业影响力的提升，是成熟跨国巨头们的经典打法，也是中国民营先进制造业在走向更广阔天地的当下，所最亟需的制度护航。

　　中国经济巨轮航行至今，最优秀的一批民营先进制造企业，其目光早已跨越了单一的国内市场。无论是面板产业，还是芯片制造、新能源领域的领军者，都已经具备了足够的工业底蕴与技术实力，去引领全球产业的走向。

　　在这种宏大愿景照进现实的征途里，资本市场是不可或缺的推手。如果资本市场能够进一步深化改革，提供更符合先进制造企业高科技、长周期、重资产发展模式的直接融资工具，并打通更加包容、便捷的融资途径，这绝不仅仅是帮几家企业解决了账面资金的燃眉之急。本质上，这是赋予最优秀的中国企业以资本杠杆，撬动并最终重塑全球市场。

　　题图来源：TCL 华星

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